正略钧策：A股orH股？在资本市场中迁徙

 正略钧策管理咨询：中国A股市场一直都是与世界股市联系非常不紧密的，从2009年8月开始，A股指数一路下跌，连续3年成为主要经济体中最衰落的市场，而与之相反，经济危机中遭受重创的欧美国家股市已经复苏甚至是屡创新高。在这样的疲软走势下，中国的IPO（首次公开发行）被迫在12年11月开始暂停。其实近10年来，A股IPO及增发的募集资金额已达到了4万亿的规模，但实际上除了个别占有垄断资源的大型国有企业以外，绝大多数企业都对低成本的资金仍然充满了渴望，如今证监会在审和过会待发的企业达到800家左右，这就使得A股IPO将出现“堰塞湖”的尴尬。对资金的渴求不仅仅局限于非上市公司，上市公司也不断希望通过增发的方式筹集资金，但是二级市场的意愿已经非常低落。在这样的背景下，中国企业纷纷转道香港H股，寻找新的空间。中国的工程机械前三甲企业，也都已经迈出了H股的征程，只不过中联重科先行一步顺利实现了H股首发。

    H股上市案例分析

    过去几年来，中国政府对房地产实施了持续的调控以及房地产公司的土地成本持续上升的双重压力下，很多中小型房地产企业不堪重负，而大型房地产企业也面临着增长放缓盈利能力下降、流动性低及负债率上升等困境。恒大地产就是在这样的背景下历经坎坷，实现了H股上市融资的。

    恒大地产最早于2008年3月在香港公开招股，当时其土地储备高达4500万m2，是万科的2倍。恒大地产上市之举受到了市场的特别的关注，其原因主要在于国家在金融危机到来之前正实施从紧的货币政策，所以欲香港上市的地产企业非常多。由于世界经济面临衰退危险，香港股市连日下跌，恒大是否能被H股接受与认可充满疑问。恒大财务报表显示2007年前三季度，其资产负债比已经超过了95％，总负债高达140.67亿港币，公司未偿还银行及其他借款总额达68.27亿港币，流动资产项目中，应收款项约达51亿港币，超过总资产的三分之一。这样的资产状况经过媒体的放大与炒作很难获得市场的认同。恒大地产在3月7-12日的上市路演中，竟然未获得一位基金经理发出的认购意向。在没有获得机构投资者认可的情况下，恒大地产于3月20日在香港联交所网站发布公告，宣布中止上市计划。2009年之后，国内房地产行业有了明显回暖的迹象，恒大于10月份重启了其IPO计划。而此次，恒大地产采取了两大举措，势在必得。首先，恒大引入多名机构投资者入股，包括郑裕彤私人投资旗舰企业周大福，及科威特著名投资公司，同时还有前期入股恒大的投资银行美林及德银等。另外，长实李嘉诚、英皇杨受成、中渝公司张松桥、澳门赛马会李志强均透过国际配售认购恒大股份，恒大取得了众星捧月般的支持。其次，恒大地产并没有因此而哄抬价格，坚持以每股3~4港币招股，相当于预测市盈率5倍至6.6倍，比通常的10倍以上低出很多。凭借较低售价，恒大IPO招股公开发售获46倍超额认购，国际配售超购11倍。

    恒大的H股上市成功成为了内地房地产企业的风向标。继恒大之后，中国房地产企业仍然继续着H股的登陆抢滩，2013年初，万科筹划将其B股转为H股。其他的房地产企业也试图寻找香港资本市场绿洲，例如：大连万达以9亿元入主恒力商业。此外，招商地产、中粮、金地等其他地产公司也都将以类似的方式实现在港上市。

    H股上市的优劣分析

    中国香港是中国企业海外上市最先考虑的地方，也是中国企业海外上市最集中的地方，这得益于香港得天独厚的地理位置与金融地位。香港股市对中国企业而言，最明显的优势还在于香港在亚洲乃至世界范围内的金融地位。虽然香港经济在1998年经济危机后持续低迷，但香港的证券市场始终是世界十大市场之一，在亚洲仅次于日本东京，领先于上海，这里有大量的国际性的金融机构开展业务，资金规模非常庞大，而且香港证券市场有为数众多的散户投资者，这在一定程度上促进了二级市场的活跃。其次，中国证监会对中国企业到H股上市，政策上较为支持，申报所需的时间较短，手续也较直接。另外，在中国香港实现上市融资的途径也具有多样化，即除了传统的IPO（其中包括红筹和H股两种形式，两者主要区别在于注册地的不同）之外，还可以采用买壳上市的方式获得上市。再有，香港是全球最自由的市场，国际货币基金组织把香港列入先进经济体系，中国企业在香港上市就意味着得到众多国际性投资者的认可，容易与国际股东达成一致并取得信任，这对提升中国公司的国际市场形象会起到很好的促进作用。

    当然，中国企业在香港上市要符合相应的上市条件。在香港主板上市的中国企业须具备3年的营业记录，过去3年盈利合计5000万港币（最近一年须达2000万港币，再之前两年合计须达3000万港币），在3年的业绩期间须有相同的管理层。其次，新申请人上市时的预计市值不得少于1亿港币，其中由公众人士持有的证券的预计市值不得少于5000万港币或已发行股本的25％，若发行人的市值超过40亿港币，则可以降低至10％。另外，香港主板公司须委任至少两名独立非执行董事，香港联交所同时鼓励（但非强制要求）主板公司成立审核委员会。

    与A股市场相比，香港H股市场也有其劣势。首先，中国香港证券市场的市盈率比较低，大概只有13~14倍，而在A股市场，市盈率一般可以达到15以上，甚至更高，这意味着在香港上市，相对国内来说，在其他条件相同的情况下，募集的资金要少一些。其次，香港的上市成本比国内要高，香港上市的费用包括券商佣金、审批费用、保荐人费用、法律股份费用、会计师费用、资产估值费用、公关顾问费用、市场推广费用等。一般而言，较大规模的IPO的总成本占筹集资金的比例约在4~6%之间。另外，国内企业在香港上市的不确定性也越来越高。香港的资本市场十分容易受到外部市场波动的冲击，香港历来是国际热钱和短期游资的眷恋之地，资本的逐利很容易引发投机波动，在整体国际环境扑朔迷离的形式下，香港股市的波动更加难以预测，这使国内企业在香港上市的融资规模以及上市后的市场表现不确定性加大。

    其实，我们都知道上市融资是一把双刃剑。一般而言，上市公司的融资实际成本要比名义融资成本高得多。这是因为上市公司需要进行信息披露以使财务状况公开化，而且公司的股权稀释也减少了实际控制人的控股权，同时公司还将面临严格的审计、风险内控等后续管理成本。因此，在相对的成熟市场，并不是所有的公司都希望成为上市公司。在中国民营企业中实力最强，而且非常低调的世界500强企业——华为就不是上市公司，中国首富宗庆后家族所拥有的企业娃哈哈也不是上市公司。所以，上不上市融资，或在哪个资本市场上市融资不是关键，关键是企业自身的核心竞争力以及业绩表现。在货币超发，储蓄率高达52%的中国，其实股市并不缺少流动性，投资者希望能够充分了解企业，也更希望企业能够充分展现其价值。（正略钧策管理咨询合伙人 刘志鹏）